変化する日本のマクロ環境 における金の役割

さようなら、マイナス金利

日本銀行（日銀）は、2024年3月18日、マイナス金利政策を解除して政策金利を0～0.1％程度に引き上げました。利上げは2007年以来となります¹ 。さらに日銀は、債券利回りを抑制するため2016年に初めて導入したイールドカーブコントロール（YCC）プログラムを廃止しました。この決定の背景には、1990年代以来の高いインフレ水準や31年ぶりの大幅な賃上げなどの要因があります²。

また、日本の金利は今後上昇が予想されますが (図1)、日銀は世界の市場と自国経済に衝撃を与えることを避けるため、慎重に行動すると思われます。利上げ後に日銀の植田総裁は、当面は金融緩和策を維持し、これまでと同じペース（月6兆円）で国債買い入れオペを継続すると述べました。さらに、4月の日銀金融政策決定会合では、金利は予想どおり据え置かれ、急速な引き締めは行わないとのスタンスが確認されました。その一方で、コアインフレ率の見通しは、2024年が1月予想値の2.4％から2.8％へ、2025年が同1.8％から1.9％へと、ともに引き上げられています。 

日本資産への影響

日本の株式などのリスク資産が投資家にとって魅力的な投資先となりうることは否めません。企業ガバナンスの向上、円安による輸出企業への好影響、構造的変化はいずれも日本株を支える要因となります。実際、日経平均株価は2024年の最初の4ヵ月で12％上昇しました³。

しかし、日銀のETF買い入れプログラムが終了し、徐々にでも金利が上昇すれば、長期的に株価への圧力となる可能性があります。ブルームバーグの調査では、回答者の44％が日銀の金融政策正常化を「終わりの始まり」と見ており、11％が強気相場は終わるとしています。短期的に見て、現在の株価への評価は強気であり、ボラティリティが拡大する可能性があります（図2）。 

一方、円高の可能性にも注目すべきです。世界の金融緩和サイクルが差し迫る中で日本の利回りが上昇すると、長期的に円高が見込まれます。そうなれば、日本企業は収益や生産のかなりの部分を海外に依存しているため、株式には逆風となるおそれがあります（図3）。また、円安は最近の日経平均株価高騰の重要な要因にもなっています。

日本の債券資産は、利回り上昇と日銀の国債購入減額によって打撃を受けるとみられ、多額の日本国債を保有する機関投資家は、金利が上昇すれば損失をこうむる可能性があります。 

さらに広い視点で見ると、世界では地政学的な不安定性が高まるおそれがあり（図4）、投資環境が厳しさを増す中で、投資家はポートフォリオを保護する方法を検討する必要があると考えます。 

日本のポートフォリオにおける金の役割

日本において、金はポートフォリオのリスク分散手段としての役割があります。とりわけシステミックリスクの発生時、金はほぼ例外なく効果を発揮しており、日経平均が10％以上下落した13四半期のうち9四半期でプラスのリターンを生み出しています（図5）。残る4四半期においても、金のパフォーマンスは日本株式を上回っていました。  

日本株式などのリスク資産との相関性が低く、長期的に平均するとほぼゼロになることが、金のパフォーマンスの主な要因となっています (図6). 金のパフォーマンスには多様な要因があり、日本経済にも影響されないため、日本の投資家にとって有効な分散手段としての役割を果たすことができます。 

投資ポートフォリオにおける金ならではの分散化効果とリスク軽減効果は、さまざまな資産クラスの下振れリスクとリターンを比較すると明らかです。一般的に、下振れリスクとリターンの間には正の相関関係があります。つまり、下振れリスクが小さいほどリターンは低く、下振れリスクが大きいほどリターンは高くなります（図7）。しかし、金は例外です。過去20年にわたる金の平均リターンは年10％を超えており、そのパフォーマンスは投資カテゴリーの中でも最高の部類に入ります。さらに重要な点は、金は下振れリスクも限られていることです。これは質の高い他の債券資産と対照的な点です。債券も金と同じく下振れリスクは限られていますが、かわりにリターンは低く抑えられます。

地政学的危機がいつ、どの程度の規模で発生し、どれぐらいの期間続くかは常に不透明であり、事前に予測することはほぼ不可能です。米国や世界各国で大規模な選挙が実施される年には、この不透明性はさらに増幅されます。こうした理由から、長期的、戦略的なポートフォリオの分散化は必須であり、金は地政学的リスクヘッジに重要な役割を果たすことができます（図8）。

金は今も魅力的な資産か

年初来、金は驚異的なパフォーマンスを見せています（図9）。主要中央銀行の利下げ見通しや地政学的リスクの高まりによって、デリバティブ市場のポジションは3月に大きく改善し、金価格を押し上げました。さらに、第1四半期は 中央銀行による購入量 が記録的水準に達し、主要地域で金現物の需要が堅調だったことが、金の高騰に拍車をかけました。2024年最初の4ヵ月で、米ドル建てのLBMA金価格午後決め値は11％の上昇でしたが、円建てでは24％も高騰しました。

ワールド ゴールド カウンシルの 2024年の金の見通し では、3通りの経済シナリオとそれらが金のパフォーマンスに与える潜在的影響について述べました。また、中央銀行による継続的な金購入と地政学的リスクの増大がさらに金の高騰を後押しする可能性についても示唆し、今年はこれまでその通りの展開となっています。ワールド ゴールド カウンシルが最近のゴールド・デマンド・トレンド で述べたように、世界の中央銀行は2024年にトレンドを上回る金購入を維持すると予想され、それが引き続き金のパフォーマンスを支えるとみられます。 

デリバティブ市場における投資家のポジションなどの短期的要因から金価格は最高値をつけており、そのため市場では過剰買いが生じていると考える向きもあります。しかし、ワールド ゴールド カウンシルの分析によると、金保有は過去最低に近い水準にあります（図10）。堅調な現物需要、FRBがいずれ緩和サイクルを開始するとの見通しによる米国債利回りの低下、地政学的リスクの高まりといった強力なファンダメンタルズと合わせて考えると、現在の金価格は過大評価されていないと思われます。 

結論

日銀がマイナス金利政策を終了したことで、将来の不透明感が増しています。日本株の割高感などの短期的な懸念や、金利上昇と円高が株式・債券資産に与えるマイナスの影響などの長期的なリスクが、国内ポートフォリオに打撃を与えるおそれがあります。ワールド ゴールド カウンシルの分析によれば、円建て金資産は国内株式市場のドローダウンや地政学的ショックから日本の投資家を守ることができます。さらに重要なのは、下振れリスクが小さいのにリターンが高いという金ならではの特性が、ポートフォリオのリスク分散とリターン向上に理想的であることです。 

しかし、金が高騰し、最近になって過去最高値を更新し続けていることから、投資家は金への配分を躊躇するかもしれません。ワールド ゴールド カウンシルでは、中央銀行がトレンドを上回る金購入を続けていることや地政学的リスクが広がっていることから、混沌とした世界情勢の中、投資家にとって金の魅力は高まり続けると考えています。また、資産全体における金保有も依然として過去最低に近い水準にあることから、価格は過大評価されていないと考えます。 

短期的な難局で投資家が困惑するおそれはありますが、長期的な展望にも目を向けるべきです。それは、不換通貨の供給が拡大し続け、世界各国の国債が破綻の危機に瀕していることです。金はポートフォリオに必要なヘッジと価値保全の手段を提供できます。 

脚注

¹詳しくは以下を参照：k240319a.pdf (boj.or.jp)

²詳しくは以下を参照： Japanese workers secure biggest pay rise in three decades (ft.com).

³詳しくは以下を参照：Navigating Japan Equities: Monthly Insights from Tokyo (February 2024) | Nikko AM Insights