日本における戦略的資産としての金の適合性

なぜ今、金投資が重要か？

金が投資の主流に近づきつつある。2001 年以来、世界における金の投資需要は年間平均 15％伸びている。その一因は、金地金を裏付けとする上場投資信託（ETF）など、金市場へのアクセスを可能にする新しい投資手法が登場したことにあるが、アジアで中流層が拡大していること、2008 ～ 2009 年の世界的な金融危機を経て、効果的なリスク管理が再び注目されていることも関係している。さらに、外貨準備として金を売買する各国の中央銀行が金の売り越しから買い越しに転じた結果、金の供給が減って需要が膨らみ、需給バランスに約 1000 トンの差が生じていることもある。

今日、金の投資適合性はかつてないほど高まっている。先進国の中央銀行は金融政策の正常化に向かい、金利が上昇する見込みだが、投資家は、量的緩和や長期化している低金利の効果をこれから先何年も実感し続けるはずだ。

こうした政策によって、ポートフォリオのリスク管理の意味が根本的に変わり、投資目標の達成までに長い期間が必要になる恐れがある。
その流れを受け、機関投資家は株式や債券といった伝統的資産の代わりに、オルタナティブ資産を採用するようになった。世界の年金基金のうち、非伝統的資産が占める割合は 2007 年の15％から 2017 年は 25％に上昇した 。¹

金は主流資産のほとんどと相関性が低いため、分散投資の手段として、金を活用している投資家は多い。また、金融システム不安や株式市場の急落をヘッジする手段としても活用されている。資産の保全手段として、インフレや通貨に対するヘッジ手段として利用する投資家もいる。特に日本では、市場ストレス時において一時的な逃避先としての役割を果たしてきた。たとえば、欧州連合（EU）離脱を巡る英国の国民投票後に不透明性が高まった時期などもそうだ。

金はこれまで、戦略的資産としてリターンを上げながら損失を軽減してポートフォリオのリスク調整後リターンを高めてきた。市場ストレス時には、流動性を提供して債務の返済も可能にしてきた（図 6 を参照）。

リターンの源泉

金が有効なのは、不透明性が高まっている時期に限らない。1971 年にブレトンウッズ体制が崩壊し、金が自由に取引できるようになってから、金の円建て価格は年間平均 8.2％上昇した（図16 を参照）。また、金の長期的リターンは株式に匹敵し、債券や商品を上回っている（図 1 を参照）。²

金の価格上昇にはもっともな理由がある。大規模かつ流動性が高い市場で取引されている一方で、希少性も高いということだ。
金の鉱山生産量はこの 20 年間、年間平均 1.4％ のペースで増加してきた。その一方で、消費者、投資家、中央銀行が需要拡大に寄与しており、こうした多岐にわたる需要が金の主な強みとなっている。³

消費者の需要を見ると、インドと中国の金需要合計が世界全体に占める割合は 1990 年代初期に 25％だったのに対し、近年は50％を超えている。⁴

ワールド ゴールド カウンシルの調査によれば、金の需要拡大を長期的に牽引してきた最大の原動力の一つは資産の拡大である。その結果、宝飾品やテクノロジー、金地金・金貨の需要にプラスの効果がもたらされてきた。金地金・金貨には長期的な貯蓄という形で効果が表れている。⁵

さらに、投資家らは金を裏付けとするETF や類似商品を採用して金に投資している。金を裏付けとするETF が 2003 年に初めて市場に登場して以来、ETF が保有する金現物は 2500 トンを超え、金額で 11 兆 8000 億円に達している。⁶

アジアで上場されている金 ETF の残高はこの 5 年間で 48％伸びた。金の現物残高は 26 トン、金額で 1300 億円増えている。

また、2010 年以降は各国の中央銀行が外貨準備を拡大する中、外貨準備の多様化と安全確保のために金を買い越している。

物価上昇率を大きく凌ぐ金の価格上昇

金本位制とそれに続くブレトンウッズ体制の下では、米ドルが金に裏打ちされ、金とドルの相場が固定されており、金と米国の物価変動は緊密に連動していた。しかし、金が変動相場制に移行してからは、物価は金相場を左右する主な要因ではなくなった。

たしかに、金は長期的に、日本の消費者物価指数（CPI）を上回るリターンを上げてきた。それは、金の需要が多岐にわたっているためであり、金は資産を保全するだけでなく、資産を増やす力にもなってきた。

また、金は著しいインフレ上昇からも投資家を守ってきた。物価上昇率が 3％を超える年には、金価格は実質で平均 16％上昇している（図 2 を参照）。また、オックスフォード・エコノミクスの調査によると、金はデフレ下でも堅調に推移すると考えられている。⁷

質の高いハードカレンシー

この 1 世紀の間、金の価値保全効果は主要通貨をいずれも大幅にアウトパフォームしている（図 3 を参照）。それは、主要国がデフォルトに陥ってその国の通貨が急落した時も、金本位制が幕を閉じた時も同じだ。こうした堅調なパフォーマンスを支える理由の一つに、金の地上供給量が長期的にほとんど変わっていないことがある。この 20 年間では、鉱山生産を通じて年間約 1.6％しか増えていない。href="#footnote-8">⁸ これに対して、法定通貨は金融政策を支えるために無制限に発行できる。

有効な分散投資

分散投資に意義があるという点には、投資家はたいてい同意するだろうが、分散投資の有効な手段はなかなか見つからない。市場の不透明性（そしてボラティリティ）が高まれば、リスクオン、リスクオフの投資判断につられることもあり、各資産間の相関性が高まる。そのため、いわゆる分散投資の手段とされる金融商品の多くは肝心の時にポートフォリオを守ることができない。

たとえば、2008 ～ 2009 年にかけての金融危機時には、分散投資手段と長い間目されてきた資産（ヘッジファンドや幅広いコモディティ、不動産など）が株式などのリスク資産とともに売られた。しかし、金はその限りではない。

リスクが高まった時期には、質への逃避の流れを受けて金に資金が流入した。金はプラスのリターンを上げ、ポートフォリオの損失を軽減することにより、投資家が株式を手放しがちな金融システム危機時には特に効果を発揮してきた。また、ポートフォリオ内の流動性の低い資産が過小評価されたり、あるいは不適切な評価をされたりすることもあったかもしれないが、金はそういう時期にも負債の返済に使用できた。

株式などのリスク資産が大きく下落すればするほど、金はそれら資産と逆相関を示すようになる（図 4 を参照）。しかし、市場の混乱時に金の相関性に助けられるのは投資家だけではない。
 

金には贅沢品と投資商品という二面性があるため、金の長期的な価格動向は所得の拡大に支えられている。したがって、株価の大幅上昇局面では、株価と金の相関性が高まることもあるとワールド ゴールド カウンシルの調査で明らかになっている。これは資産効果の影響であり、時にはインフレ期待の上昇で相関性が高まることもある。

厚みと流動性がある市場

長期保有戦略を取る大規模機関投資家にとって、戦略的な資産購入時には市場の規模と流動性が重要な判断材料となる。

金は、規模の大きいグローバル市場の恩恵を受けている。ワールド ゴールド カウンシルの試算では、投資家と中央銀行が保有している金現物は約 336 兆円相当に上る。加えて、証券取引所や相対で取引されているデリバティブの建玉残高が 86 兆円に達する（図 8 を参照）。

さらに、金市場は流動性が高い（図 5 を参照）。金のスポット取引と相対のデリバティブ契約では、1 日の売買高が 5 兆 7000
億円～ 8 兆 5000 億円に上る。また、金先物も世界各国の取引所で取引されており、1 日当たりの売買高は 3 兆 5000 億円から 5 兆 7000 億円に達する。さらに金を裏付けとする ETF があるため、流動性はさらに高まる。日本市場に上場している最大の金 ETF は、1 日当たりの売買高が平均 5 億円に上る。

ポートフォリオのパフォーマンスを高める効果

金をポートフォリオに組み入れると、以上の全要因が重なってリスク調整後リターンが高まる。

個人投資家の平均的な配分比率で資産を保有してきた日本の投資家がこの 10 年間、ポートフォリオに金を組み入れていたとすれば、投資収益が向上していたはずだ。金を 2.5％、7.5％、10％組み入れた場合、リスク調整後リターンが上昇した計算になる（図 6 を参照）。

しかし、平均的なポートフォリオを想定してただ過去のパフォーマンスをシミュレーションしても、金をどの程度ポートフォリオに組み入れれば収益を最大化できるのかを評価できない。

資産配分を分析したところ、日本円ベースの投資家は、分散投資ポートフォリオに金を 2.5％～ 12.5％組み入れると、パフォーマンスのさらなる向上が図れることがわかった（図 7 を参照）。⁹ ボラティリティや流動性、資産の集中など、ポートフォリオのリスクが高ければ高いほど、概ねそのリスクを相殺するために前述の範囲内で多くの金を組み入れなければならない。

この分析では、たとえ投資家が想定する金の年間リターンが過去の長期的実績を大きく下回る 2％～ 4％だったとしても、架空のポートフォリオに組み入れる金の最適比率は統計的に有意であることもわかっている（図 7 を参照）。

また、インフレ連動債などの他のインフレヘッジ資産をすでに保有している投資家 ¹⁰ のほか、不動産やヘッジファンドなどのオルタナティブ資産を保有している投資家 ¹¹ でも、同じ結果となった。

金は商品を超越する存在

投資家も投資の実務家も金を商品に分類することが多い。商品指数（S&P  ゴールドマンサックス商品指数、ブルームバーグ商品指数など）を構成する品目であれ、ETF の構成銘柄であれ、商品取引所における先物取引であれ、金は商品に入る資産と見なされている。

金と商品に類似性があることは間違いない。しかし、需給の構成を詳しく見れば、共通点よりも相違点のほうが多いことに気づくはずだ。

• 金の供給源は幅広く厚みがあり、バランスが取れているため、不確実性やボラティリティが抑制されている
• 金は一般的な商品のように消費されてなくなるわけではないため、地上在庫が継続的に利用されている
• 金は多くの用途で使用され、世界中で購入されているため、他の資産との相関性が低い
• 金は贅沢品であると同時に投資商品でもあるため、ポートフォリオの下値保護に有効

金には以上の独自性があるため、商品とは一線を画す。実証研究では、商品へのパッシブ投資ポートフォリオに金を明確に組み入れれば、パフォーマンスが向上している。¹²

¹Willis Towers Watson, Global Pension Assets Study 2018, February 2018 and Global Alternatives Survey 2017, July 2017.

²その他のリターン指標とパフォーマンスの前年比は付表 II を参照。

³付表 I のほか、Goldhub.com の需給セクションを参照。

⁴Ibid.

⁵Ibid.

⁶2018 年 12 月 31 日時点。詳細は、Goldhub.com を参照。

⁷Oxford Economics, The impact of inflation and deflation on the case for gold, July 2011.

⁸付表 I と、Goldhub.com の需給セクションを参照。

⁹リチャード・ミショーとロバート・ミショーが開発したリサンプリング・効率最適化法に基づいて分析した。この手法は、従来通りの平均・分散モデルによる最適化に代わる強固な分析法として高く評価されている。Efficient Asset Management: A Practical Guide to Stock Portfolio Optimization and Asset Allocation, Oxford University Press, January 2008 を参照。

¹⁰Gold as a tactical inflation hedge and long-term strategic asset, July 2009.

¹¹How gold improves alternative asset performance, Gold Investor, Volume 6, June 2014.

¹²Gold: A commodity like no other, April 2011, and Gold: metal by design, currency by nature, Gold Investor, Volume 6, June 2014.